民生银行(5.87,-0.22,-3.61%)(“民行”)2011年上半年净利润同比增长57%至139亿人民币，超出我们预期。商贷通增长强劲，较2010年下半年增长31%，令民行净利息收益率上升至3%。手续费收入同比激增75.6%，主要反映民行加大力度发展信用卡业务、托管和信贷承诺业务。不过，我们关注民行的信贷成本上升和资本充足率低，期望可在8月23日的分析员会议上打听地方政府融资平台最新发展，因民行更多暴露于这较高风险的领域。民行现估值1.1倍11年预计市净率，与同业比较民行估值看来合理。维持“持有”评级，基于1.3倍11年预计市净率将目标价由8港元削减至7.5港元。
业绩强劲。民行2011年上半年净利润超出我们预期，同比增长57%至139亿人民币，相当于我们估计全年盈利的63%，相当于市场全年盈测61%。
商贷通加快增长推高利润率。受平均生息资产同比增加16%和净利息收益率同比扩阔8个基点推动，上半年净利息收入同比增长39.6%。民行致力向微型企业发放贷款，上半年“商贷通”贷款结余较2010年底增加31%，占总贷款的18%。由于商贷通客户数目超过12万，而且其中30%为优质客户，2011年上半年商贷通平均贷款利率较2010年上半年上升1.7个百分点。商贷通不良贷款比率仅0.13%。2011年，民行进一步扩大小微金融规模，推出小微金融2.0升级版，我们认为在偏紧的信贷供应环境下，此举可持续推高民行利润率。
非利息收入业务发展有惊喜。上半年手续费收入同比急升75.6%至占我们估计手续费收入的82%，我们认为这是中期业绩的主要亮点。手续费对经营收入比率由2010年上半年的17.3%上升至2011年上半年的20.4%。手续费收入加快增长主要反映信用卡收费同比增长239%、托管费同比增长152%和信贷承诺费用同比增长117%。民行专注发展高利润和资本运用有效的中介业务，如年金托管和票据融资业务。同时，民行致力加强企业手续费收入业务，特别是债务融资和承销、资产管理和创新业务。
信贷成本上升。营业费用同比增加42%，我们认为与同业比较增速较快，主要由于民行高速的业务发展，不过营业收入同比增长49%抵销了营业费用较快的增加，令成本对收入比率由2010年上半年的37.5%改善至2011年上半年的33%。在不良贷款比率和结余持续双降下，资产质素维持稳剑拨贷比由2010年的1.88%急升至2011年上半年的2.1%，反映民行为达到未来的监管要求所作的努力。不过年率化信贷成本由2010年的52个基点上升至2011年上半年的'76个基点，我们认为这或会对下半年的减值亏损拨备构成压力。
核心资本降至监管要求水平以下。虽然经营业绩理想，但我们认为民行仍缺乏资本效益，因核心资本充足率由2010年的8.07%下降至2011年上半年的7.75%，低于2012年执行的中国版巴赛尔III的8.5%标准。2011年上半年风险加权资产较2010年下半年增加16%，超出同期的8%贷款增长率，我们认为这也许是由于给予地方政府融资平台贷款较高的风险权重。我们预期民行将于今年执行H股集资方案发行不多于现有H股股本40%以巩固核心资本基础，新股相当于扩大后股本约5.8%。
估值和评级。我们基于手续费收入增长或将调高对民行2011年盈测，但维持2012-13年盈测大致不变以反映对民行资产质素潜在风险。2010年地方政府融资平台贷款占民行总贷款额约19%，比例是同业中最高，因此我们期望可在8月23日的分析员业绩发布会上打听有关地方政府融资平台贷款的最新发展。我们认为民行现时1.1倍11年预计市净率估值合理，相信强劲业绩可为股价带来短期上升动力，尽管我们仍较看好盈利能力较高和更能抵挡市场风险的大型银行股。维持“持有”评级，基于最近大市调整以1.3倍11年预计市净率为合理估值将目标价由8港元削减至7.5港元。
主要风险。(1)商贷通拨备支出意外地高;及(2)地方政府融资平台的敞口较大。
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